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興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心趙國(guó)英撰文認(rèn)為，未來(lái)幾個(gè)月CPI有可能繼續(xù)反彈，如果信貸增速依然居高不下，央行或許會(huì)采取更加猛烈的緊縮措施，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)正在加大。據(jù)中國(guó)證券報(bào)5月19日?qǐng)?bào)道，興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心趙國(guó)英撰文指出，17日央行對(duì)部分銀行定向發(fā)行了1000億元央票，雖然受此影響，債市有所下跌，但是對(duì)目前寬裕的流動(dòng)性狀況顯然沒(méi)有帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的打擊，當(dāng)日回購(gòu)利率不升反降。但是，未來(lái)幾個(gè)月CPI有可能繼續(xù)反彈，如果信貸增速依然居高不下，央行或許會(huì)采取更加猛烈的緊縮措施。債券市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)加大。資金面仍相對(duì)寬松五一節(jié)后受資金回流影響，回購(gòu)利率已大幅回落，7天回購(gòu)利率回落幅度達(dá)45BP以上，但是央票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率卻繼續(xù)上移。
文章認(rèn)為，央票利率的上移已不能反映資金面的松緊，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，主要原因是：第一，上調(diào)貸款利率后，市場(chǎng)心態(tài)仍然偏謹(jǐn)慎，出臺(tái)后續(xù)緊縮性政策的預(yù)期較強(qiáng)，寧可忍受眼前的低利率來(lái)保全將來(lái)的流動(dòng)性；第二，對(duì)央票發(fā)行利率影響較大的幾大商業(yè)銀行，為提高自身資產(chǎn)的收益率水平，也不愿意看到央票利率快速回落，因此，不排除這些大行為抬高央票利率而減少投標(biāo)的可能性。而支持資金面短期內(nèi)仍維持寬松狀況的因素有兩個(gè)：第一，5、6月份為央票到期的高峰，平均每周都有700-900億元的到期央票；第二，今年來(lái)我國(guó)貿(mào)易順差持續(xù)高位，尤其是4月份進(jìn)口增速回落致使貿(mào)易順差高達(dá)104.6億美元，為歷年來(lái)的高點(diǎn)。持續(xù)的貿(mào)易順差加大了基礎(chǔ)貨幣的投放，是造成市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的主要原因。此外，從央行近期政策調(diào)整的軌跡來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)，央行還是比較看重中美利差對(duì)于維持中國(guó)匯率穩(wěn)定所具有的重要意義。4月份，債券市場(chǎng)盛傳央行將上調(diào)準(zhǔn)備金率，貨幣市場(chǎng)利率急升，在此情形下，央行避開(kāi)對(duì)債市有直接影響的緊縮流動(dòng)性措施，而上調(diào)貸款利率。而此次在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的狀況下，央行也避開(kāi)上調(diào)法定準(zhǔn)備金率這類對(duì)債券市場(chǎng)沖擊較大的措施，而僅發(fā)行定向央票，采取更為溫和的方法來(lái)收緊流動(dòng)性。文章認(rèn)為，債券后市風(fēng)險(xiǎn)加大雖然短期內(nèi)資金面仍有望維持相對(duì)寬松狀況，但是債券后市風(fēng)險(xiǎn)卻在加大。2006年來(lái)，信貸和固定資產(chǎn)投資“雙雙沖高”直接促使央行上調(diào)貸款利率政策的出臺(tái)。由于這項(xiàng)政策比市場(chǎng)前期的預(yù)期要溫和得多，從而帶動(dòng)債券市場(chǎng)快速反彈。但是一周后債市重新轉(zhuǎn)入熊市，這也說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)緊縮性政策的預(yù)期較強(qiáng)。文章認(rèn)為，上調(diào)貸款利率不一定能收到一勞永逸的政策效果，因?yàn)椋旱谝�，本次調(diào)整的幅度不大，半年的貸款基準(zhǔn)利率只上調(diào)了18bp，其它期限的貸款基準(zhǔn)利率也只上調(diào)27bp，對(duì)投資的成本決策影響不顯著；第二，貸款利率上調(diào)后，對(duì)市場(chǎng)化的商業(yè)銀行而言，從提升自身業(yè)績(jī)出發(fā)，反而更有沖動(dòng)去增加貸款的投放規(guī)模；第三，目前商業(yè)銀行的貸款利率已部分市場(chǎng)化，具有一定的上下浮動(dòng)空間，商業(yè)銀行在實(shí)際操作中，可以通過(guò)降低實(shí)際貸款利率上浮幅度的方法，來(lái)對(duì)沖貸款法定基準(zhǔn)利率上調(diào)的影響。文章指出，而此次定向央票的發(fā)行，也是繼上調(diào)貸款利率的一項(xiàng)后續(xù)緊縮措施。可以預(yù)見(jiàn)，若信貸和投資的數(shù)據(jù)依然居高不下的話，或許將會(huì)有更為嚴(yán)厲的緊縮政策的出臺(tái)。此外，隨著4月份CPI指數(shù)的公布，宏觀面影響債券市場(chǎng)的另一個(gè)因素——CPI對(duì)債券市場(chǎng)的影響又不得不引起關(guān)注。
在政策性漲價(jià)因素影響下，4月份CPI指數(shù)小幅反彈至1.2%。我們認(rèn)為未來(lái)幾個(gè)月CPI有可能將繼續(xù)反彈，因?yàn)椋旱谝�、政策性漲價(jià)的進(jìn)程有望加快，4月份、價(jià)格已紛紛上調(diào)，自來(lái)水等其它資源性漲價(jià)也在醞釀之中；第二、根據(jù)環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算，2006年二季度和三季度將是翹尾因素最多的兩個(gè)季度。文章指出，綜上所述，短期內(nèi)債券市場(chǎng)受資金面支持仍有望維持平穩(wěn)走勢(shì)，甚至?xí)霈F(xiàn)階段性上漲。但是從長(zhǎng)期看，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在加大，投資者需縮短組合久期，謹(jǐn)慎操作。
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