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中國人民銀行在8月18日再度宣布加息，其背后有三大政策意向。其一，匯率正常化勢在必行，抹干過度的資金流動性是央行的目標；其二，長期利率升幅大過短期利率，表明央行的通脹預(yù)期增強，在通脹/通縮爭論中，決策者的天平已經(jīng)出現(xiàn)傾斜；其三，存款及貸款利率同時上揚，表明央行既要制止投資過熱，又要防止資產(chǎn)泡沫，政府不希望過多資金由銀行投向樓市、股市。對此，筆者舉雙手贊成。
相信此次加息的象征意義大過對經(jīng)濟的實質(zhì)性影響。據(jù)說，人民銀行主動請纓加息，將中國的利率水平正常化、貨幣環(huán)境正常化向前推進了一步。同時必須看到，中國不過從極低的利率水平上，小步升息三次。美國聯(lián)儲歷時三年，通過十七次加息才完成利率正常化，息口變化現(xiàn)在才開始對經(jīng)濟活動產(chǎn)生實質(zhì)性影響。中國的貨幣環(huán)境正�；枰粋�過程，需要一定的時間，因此短期的政策效果未必彰顯。
其實中國的貨幣政策遠遠超過利率范疇，政府三管齊下，力圖防止投資過熱。常規(guī)貨幣政策，自四月底以來，人民銀行通過加息，提高準備金率，公開市場操作等一系列手段，試圖抹干過度流動性；非常規(guī)信貸政策，政府通過定向票據(jù)認購、窗口指導(dǎo)等行政手段影響銀行的信貸擴張，最近銀監(jiān)會更對銀行實行四級分類管理，嚴控貸款增長；匯率政策，人民幣匯率已被納入宏觀調(diào)控政策工具的一部分，匯率開始為國內(nèi)貨幣政策服務(wù)。
常規(guī)意義上的貨幣通縮政策，陸續(xù)還會有。但是，中國的利率上升空間，受制于人民幣與美元之間的息差，以壓制大量熱錢流入。假定人民幣匯率每年升值3%，那么人民幣/美元間息差應(yīng)該維持在3%左右。如果美聯(lián)儲不再加息，中國人民銀行年內(nèi)最多再加一次息。
筆者認為加息會加快熱錢流入，其實是中國人自己嚇自己。的確近年有大量熱錢流入中國，不過很少是為著息差來的。中國的資本項目不開放，資金進出的成本很高，風險甚大，所以未必有多少錢為賺些微息差而流入中國。但是息差一說在中國流傳甚廣，這就限制了利率的靈活性。
人民幣匯率開始活躍。無論匯率的升幅還是波幅，近來均有所加大。但是中國的匯率政策受眾多利益集團的影響，升極有限，不過是“螺螄殼里的道場”，小打小鬧而已。
真正開始奏效的，是非常規(guī)的信貸政策。五月開始的三次2500億定向票據(jù)發(fā)行，以及新近的四類銀行管理措施，甚具殺傷力。這些行政干預(yù)式的貨幣政策，是反市場運作的，不會在任何OECD國家出現(xiàn)，但是在中國特殊的國情和特定的經(jīng)濟環(huán)境下卻是行之有效的。
七月份新貸款總額為170億元，較上月減少一半。某大國有銀行七月新貸款額為零。可見定點定量“聰明炸彈”之威力。
宏觀調(diào)控的政策格局已經(jīng)清晰。在防止經(jīng)濟由“偏快”轉(zhuǎn)向“過熱”的基調(diào)下，政府對“銀根”和“地根”進行定向調(diào)控。銀根調(diào)控上行政干預(yù)為主打，利率、匯率兩翼齊飛。地根調(diào)控上土地政策為先鋒，房地產(chǎn)貸款、稅收調(diào)節(jié)雙管齊下。
盡管流動性依然過度，投資依然偏多，有跡象表明這一輪宏觀調(diào)控的效果開始顯現(xiàn)。七月份采購經(jīng)理指數(shù)(purchasing manager index)，比上月回落1.7百分點，而且具有前瞻性的新訂單、生產(chǎn)、訂單積壓指數(shù)，較上月更大幅下跌大約3個百分點。受信貸政策、房地產(chǎn)政策打壓的影響，中國基層企業(yè)的商業(yè)信心開始轉(zhuǎn)弱。值得指出的是采購經(jīng)理們的總體信心仍然強勁(指數(shù)多在50以上),不過較第二季度則有所下滑。
同時，中國的工業(yè)生產(chǎn)和投資增長在七月份紛紛回落，商業(yè)活動放緩。一個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，未必足以證明一個經(jīng)濟趨勢，何況七月是傳統(tǒng)上的生產(chǎn)淡季，加之天氣因素和廣東省的停電可也能造成統(tǒng)計上的偏差。
但是，筆者認為新增貸款放緩的趨勢大致可以確認。八月以來房地產(chǎn)成交量下滑似乎也已經(jīng)成形。美國消費疲軟，拖累中國出口增長的可能性正在加大。
筆者認為，中國GDP增長會由第二季度的11.3%回落到第四季度的10%左右，投資增長也會放緩至20%。經(jīng)濟增長回落到10%，其實算不上著陸，但是足以使決策層打消過熱憂慮，減輕明年的政策調(diào)控風險。經(jīng)濟軟著陸的可能性在增大，這輪宏觀調(diào)控也有望在年內(nèi)大致結(jié)束。
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