經(jīng)濟觀察報特約觀察員LoganWright/文
7月30日,中國人民銀行再次上調(diào)存款準備金率50個基點,這是過去15個月以來的第九次行動。這次緊縮措施預計將從銀行系統(tǒng)抽走1850億元的流動性。上調(diào)存款準備金的決策對下半年流動性的暗示意義仍將取決于財政部1.55萬億元的特別國債。
央行試圖從銀行系統(tǒng)吸收過多的流動性以阻止信貸及投資過快增長,避免導致過熱風險及新一輪不良貸款。流動性仍然充斥著中國經(jīng)濟,但是央行上調(diào)存款準備金的措施又會使小銀行在短期內(nèi)面臨流動性緊縮。
流動性上升因素
導致下半年流動性上升的因素有以下幾點。首先,未來5個月內(nèi),將有1.35萬億元央票及1820億元財政部債券到期;其次,由于中國出口市場的季節(jié)性需求增長,中國下半年貿(mào)易順差增速一般高于上半年(假設全年貿(mào)易盈余達到2500億-2800億美元,外商直接投資以每月50億-60億美元的速度流入,兩者加起來就產(chǎn)生了1.25萬億-1.5萬億元需要被吸收的流動性);第三,政府在銀行的存款能夠有效地對沖銀行間的流動性,這筆款項通常在第三季度急劇累積,第四季度又急劇下跌。去年6月至10月,政府在央行的存款上升了4238億元,而10月至12月卻下降了6075億元。如果2007年沿襲2006年的資金流動,那么年底前銀行將迎來2000億元的流動性沖擊。預計今年年底,銀行系統(tǒng)將迎來總計3萬億-3.2萬億元的流動性。
我們曾分析過,財政部特別國債將有效替代央票在銀行間市場上的地位,特別國債的存在將允許央行從市場大規(guī)模撤離已發(fā)行央票,轉(zhuǎn)而讓財政部代替央行承擔對沖成本。6月29日,財政部一則聲明特別指出,特別國債的銷售將“增加央行特別國債的持有量”,但并未指出財政部是否直接用特別國債置換央行外匯儲備。但是這些特別國債很有可能被央行用來對沖流動性,并從市場撤回等額的央行票據(jù)。
有些分析家認為,中國目前正在進入流動性緊縮階段,而周一上調(diào)存款準備金率恰恰暗示出財政部及央行就特別國債的發(fā)行日期達成暫時的共識。對此見解,我們無法茍同,原因在于超額準備金并非流動性水平的最佳指標,而流動性趨緊好像只對現(xiàn)金管理效率較低的小銀行造成沖擊。
兩種發(fā)債機制
特別國債的定價及發(fā)行日期將成為決定銀行系統(tǒng)流動性的最關鍵的變量,而定價及日期尚無定論。但是很顯然,央行及財政部都無意給市場制造流動性洪災,也無意因此抬高其債券的收益率,而且可以通過兩種機制控制發(fā)債成本。
一是財政部可以與央行達成共識,制定漸進式發(fā)債進度,這可以降低財政部特別國債對收益率的沖擊;二是財政部可以固定債券的票面收益,迫使央行承擔債券銷售的市場風險。
市場消息提供的另外一種可能也引起了我們的注意。央行近期已經(jīng)開始發(fā)行6月期回購協(xié)議,覆蓋央行持有的財政部債券。如果1.55萬億元特別國債的票面收益定在4.3%-4.5%的區(qū)間內(nèi),那么,一旦央行一次性向公開市場出售過多的特別國債,壓低價位、逼高收益,那么央行將背負市場風險。相反,如果央行將特別國債用作回購交易,收益率按前兩次的3.00%及3.02%計,那么央行將輕易盈利并吸收市場中的流動性。
依據(jù)5月底央行數(shù)據(jù),央行目前持有2826億元財政部特別國債,用作回購操作。正式將特別國債投放市場之前,央行可以將其用以短期回購交易,以此吸收流動性而不必承受太大的市場風險。之后,央行可以考慮對外發(fā)售部分長期(10年及10年以上)特別國債,而無須推高收益率。
前兩周推出的6月期回購協(xié)議可以在市場需要流動性的時候向市場注入流動性,比如春節(jié)前后,中國傳統(tǒng)的春節(jié)將從2008年2月7日開始。同時,由于長期債券發(fā)行量依然有限,6月期回購協(xié)議不會對收益率曲線造成沖擊。這些長期債券僅占中國債券市場未償債務額的11.8%,占今年總發(fā)債的2.7%。
如果發(fā)生第一種情形,財政部特別國債的票面收益由市場決定,那么中國人民銀行吸收流動性、放緩信貸及投資增長的積極性仍然高漲。預計財政部特別國債將成為央行常規(guī)流動性管理的一項新工具,而央票發(fā)行量仍將穩(wěn)定在每月2000億-3000億元。然而,由于首次公開發(fā)行上市導致的流動性緊縮通常會限制央票的銷售規(guī)模,因此未來一段時間內(nèi),存款準備金率仍將是央行隨手使用的流動性管理工具。預計年底前,存款準備金率將被逼升至13%。
然而,如果發(fā)生第二種情形,特別國債的票面收益由財政部預設,央行將被迫承擔市場風險,未來12個月內(nèi),中國銀行(5.95,-0.14,-2.30%)業(yè)系統(tǒng)的流動性將大幅提升。這種情況下,央行將慎重發(fā)行特別國債,這意味著,年底之前,只有少量特別國債會被放入市場,而這些特別國債又會被用于回購交易。
第一種情形兌現(xiàn)的可能性更大,但是,如果未來一兩個月內(nèi)回購交易量大幅上升也并非怪事,因為回購操作能使央行維持較低的對沖成本,而無需抬高收益率,同時,這也使央行在特別國債定價及發(fā)行日期確定之前能爭取更多時間。據(jù)非官方消息,財政特別國債的銷售問題仍頗具爭議,央行及財政部雙方均尚無妥協(xié)跡象。而周一上調(diào)存款準備金率的原因或許在于6、7月較低的央票發(fā)行量。
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